幸福快乐中银国际货币政策转向资产价格分化依依不舍

中银国际：货币政策转向 资产价格分化 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

央行上调逆回购利率点评央行全面上调逆回购利率，货币政策转变的根本原因是总体政策取向转向资金的“脱虚向实”，通胀预期在1季度的走高则是行动时点的重要影响因素。

考虑到风险防控的底线、通胀的节奏、美联储加息我们都会积极地引导学生。”预期的变化以及国内政治周期等因素，央行调整政策利率的动作不会过于频繁，上半年行动的概率将大于下半年。但货币政策“稳健中性”的方向不会变化。

2017年完成6.5%以上的GDP增速并不困难。经济增长仍在决策层的可允许范围内。期待经济下行压力导致货币政策再趋松动并不现实。

短期内，资金价格的上行将对资产价格形成冲击。但在短期冲击之后，大类资产价格将有所分化。债市需继续等待机会，股市和商品则是相对更优的选择。

2017年2月6日货币政策转向，资产价格分化22月3日，央行将7天、14天、28天逆回购利率均上调10个BP至2.35%、2.5%和2.65%；同时，上调常备借贷便利（SLF）利率35个BP至3.1%。

继1月24日央行上调MLF利率10BP后，此次公开市场政策利率全面上调。我们春节前一再提示的，“需警惕货币政策超预期收紧”的风险正在成为现实。那么，本次利率调整的政策含义是什么？货币政策是否已进入加息周期？对资产价格影响如何？货币政策转向的原因首先，本次利率调整意味着货币政策的转向已经悄然开始。2016年底的中央经济工作会议同时提出“着力振兴实体经济”和“要把防控金融风险放到更加重要的位臵”，其实质是一个硬币的两面，即资金“脱虚向实”，降低金融领域的杠杆率，使资金更多流向实体经济。在此基础上，经济工作会议对货币政策则在“稳健”基础上增加了“中性”二字。而在央行全面上调政策利率的同时，《中国金融》刊发央行行长助理张晓慧的文章“货币政策回顾与展望”，其中指出2011年以来货币政策总体稳健的基础上，“部分时段的货币政策在实施上可能是稳健略偏宽松的”，而2017年的货币政策在结构性矛盾突出，通胀预期抬头、部分领域资产泡沫严重、汇率约束等宏观背景下“需要更加中性这样弹性就很大”。

那么，货币政策的“稳健中性”意味着什么？中央经济工作会议指出，货币政策“要保持稳健中性，适应货币供应方式新变化，调节好货币闸门，努力畅通货币政策传导渠道和机制，维护流动性基本稳定”。我们认为，同时强调振兴实体经济和防控金融风险意味着流动性总体平稳的同时，对不同领域将有所侧重。所谓“调节好货币闸门”，意味着实体经济的信贷投放将维持稳定以降低实体经济融资成本，而金融领域则以降杠杆为主，以抑制资产泡沫，资金价格易升难降。

从这一意义看，总体政策取向转向资金的“脱虚向实”，是央行货币政策转变的根本原因。这也是央行之所以调整政策利率而非基准利率的原因，调整政策利率，更多是针对金融体系内的去杠杆，对实体经济影响较小。而在流动性总量平稳的背景下，实体经济融资成本不会受到太多冲击。

那么，为什么在此时调整政策利率？我们之前已经一再强调，在2016年大宗商品价格回升的基础上，尽管CPI仍在政策允许区间，但PPI将迅速上行。尽管2017年PPI环比涨势将有所放缓，但同比涨幅仍在继续扩大，2017年前三季度虽将逐步回落，但均在相对高位（见《警惕PPI上行导致货币政策超预期收紧》），并进而带动GDP平减指数上行至2012年以来新高。而1季度将是通胀的年内高点。从这一角度看，通胀预期的上行是央行在这一时点行动的重要原因。

至于汇率方面，尽管政策利率的上调客观上有助于扩大中美利差，稳定人民币对美元汇率。但鉴于近期美元指数调整明显，1月人民币对美元小幅升值，我们认为，稳定汇率并非政策利率此时上调的主要原因。当然，考虑到美国年内加息次仍是大概率事件。汇率在2017年仍是货币政策的约束因素。