高考加油含权债定价不合理背后的制度因素魏家

含回售权累进利率债券是国开行众多创新之一。在2008年8月到12月之间，国家开发银行接连发行了六只该品种的债券。

该类债券一方面可以看成是一只长期债券（但现金流的形式同普通固息债券略有不同，其为累计利率）并嵌入了投资人可将债券全部或者部分回售给发行人的权利。若当时的利率已经上升到一定程度之上，投资人便可以将债券回售给发行人，之后再买入更高的债券，否则将不行使该权利。因为其比一只相同期限的长期债券多了一项权利，所以其理论上应该比相应期限的固息普通债券有更低的收益率，其中的家境再好也不应在学校里炫富。否则给师弟师妹留下的只能是负面影响。差值便是购买回售权所付的费用。

另一方面也可以将该类债券看作是一只短期债券（和相同期限的短期债券有同样形式的现金流），但附加了一项购买同样数量某一固定利率普通债券的权利，姑且称之为“展期权”。该利率往往会比前期的短期债券的利率更高一些。若当时的市场利率较高，投资人便没有动力去行使此权利，反之则会行使该展期权。因此该短期债券理论上应当比同期限的无展期权的普通债券收益率更低一些，其差值便是购买此展期权的费用。

该类债券作为一只长期债券而持有到期的收益率（到期收益率）应该比同期限无期权的债券收益率低，而作为一只短期债券只持有到行权期的收益率（回售收益率）也应该比同期限无期权的债券收益率低。但实际情况却不是如此。

市场定价存在一定合理性

这种理论与实际不相符的情况是如何造成的呢？是否是市场对该类衍生品的错误定价呢？进一步可以看出市场的这种定价并非是完全混乱的，而是有其内在的道理的。我们分析的出发点便是去思考为什么有的含权债其到期收益率高于同期限无期权债，回售收益率低于同期限无期权债，而有的债券却恰恰相反呢？

从利用价格杠杆充分调动市场主体节约资源、保护环境的积极性图我们发现，期限结构1与利率保护均为递增。这一点很好理解，当某只债券所形成的期限结构越陡峭，其所隐含的利率上升空间越大，也就提供了更好的利率保护。这同差值3的逐渐增大也是一致的，其本身的期限结构相对于市场的期限结构越陡峭，越能提供更好的利率保护。当某只债券越能提供充分的利率保护，即其后半期票面相对于行期日的远期同期限利率高出得越多，含回售权长期债的持有人越不可能回售，换句话说就是附“展期权”短期债的持有人越可能展期。越可能展期，其展期权价值越大，该含权短期债券的收益率越会低于同期短期普通金融债，为购买该展期权所付的费用也就越多。因此随着利率保护的增大差值1越来越小。而差值2越来越大，反映的是回售权的价值越来越低（08国开18也为一异常值）。因此我们可以说，市场对该类债券的定价从相对角度来讲，是存在一定的合理性的，并不是完全的混乱定价。

1

我有话说已有0位友发言和讯友您好，欢迎您发表评论！后发言更能获得别人的关注。