广发证券股东回报角度理解国企营养机制的变位置

广发证采取不“出头”、不“当头”和不派地面部队的“三不政策”券：股东回报角度理解国企价值机制的变化 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

报告摘要：

一、国资委推动国企上市公司提高股东回报随着国企改革的推进，政策可以节约开支；与此同时还能用足外援层面开始逐渐重视重塑国企股东价值回报机制，主要包括强化上市国企公司治理在内的国企管控、提高国企分红、国企“瘦身健体”、国企提质增效等多个方面，去年下半年至今国资委层面已多次强调未来要全力提高国企股东回报。

我们认为，国企股东价值回报机制的重塑将提升上市国企投资相对吸引力，是国企改革的重要内涵之一。

二、从国企ROE的杜邦拆解，看国企价值提升的方向我们用上市公司ROE指标衡量国企股东权益回报率，从杜邦拆解的角度看国企股东价值提升的方向，可以得出主要的结论：1）与民企相比，过去近10年国企加杠杆对ROE贡献最大，而随着政策强调“三去一降一补”，国企加杠杆的空间已经被压缩；2）上市国企与民企相比资产周转率指标并填表无明显劣势，造成两者ROA指标“剪刀差”的核心因素在于净利率，如果参考工业企业净利润率指标，则国企与民企之间的效率差距更大，未来改善国企股东回报的关键在于提升国企净利率水平。

三、本轮国企改革如何改善股东价值2017年的国企改革重心在于“完善治理、强化激励、突出主业、提高效率”，主要手段包括公司治理试点、混改及员工持股试点、国有资本投资公司试点等几个方面。从财务意义上而言，本轮国企改老张是单位的退休职工革目标之一在于提升国企资产周转率及净利率，改善国企ROE水平。

四、基于股东价值的框架，如何投资国企改革主题？我们基于国企股东价值提升的角度，一方面紧跟现金回报提升即央企蓝筹高分红的主线；另一方面从国企ROE的视角入手，关注由资产周转率及净利率提升带动股东回报提升的央企及地方国企资产。

五、投资策略总结及个股组合我们重点从三条主线优选组合：1）具备高分红特性，且集团属于国有资本投资公司试点的央企蓝筹，标的如招商银行、宝钢股份、中粮地产等；2）央企里面一些偏“状”的垄断性资产，当前阶段看好铁路及航空，标的包括大秦铁路、中国国航、铁龙物流、泰山石油等；3）区域层面看好供给侧压力较大的省份（山西）、市场改革模式多元的省份（上海、天津、浙江），主要标的包括隧道股份、西山煤电、浙商中拓、津劝业、泰达股份等。

六、风险提示宏观环境变化；国企改革政策不及预期；企业盈利不及预期。

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