行业恒泰证券欧债危机前景观察危机恶化倒逼体制

恒泰证券：欧债危机前景观察—危机恶化倒逼体制变革 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

种种迹象显示，欧债危机正在急剧恶化，欧元正面临严峻考验。

希腊国债价格的连续暴跌已导致其国债收益率远远超出正常范围。9月12日，希腊1年期国债收益率超过100%，达到117%，而2年期国债收益率也已接近70%。高企的国债收益率表明希腊政府已经基本被逐出了债券发行市场，这导致希腊政府财政高度依赖外部资金援助。此外，希腊经济正在陷入严重的衰退，希腊财长韦尼则罗斯表示，2011年希腊经济可能出现接近5%的负增长，这可能导致希腊政府的财政收入大幅减少。同时，希腊政府在执行财政改革措施方面也表现不佳。据IMF估计，希腊政府预算赤字占GDP的比重将超出今年7.6%的预定目标，至少达到8.6%，这进一步加重了市场对希腊国债违约风险的担忧。更糟糕的是，欧债危机的恶化已经开始损害到欧元区核心经济体的经济增长。

法国和德国二季度的经济增速都出现明显下滑，法国二季度GDP增速为零，而德国二季度GDP增速仅为0.1%。欧元区核心经济体经济增速下滑有可能导致其救援能力降低。同时，经济景气下滑还可能导致欧元区核心经济体内部反对救援的声音增大，这可能给救援措施的出台增加障碍。

正确引导市场预期是危机治理的关键针对当前欧债危机的恶化，各种版本的应对方案层出不穷。IMF总裁拉加德认为应该向欧洲各银行注入更多的资本金，以防范欧债危机的传染。而德法领导人则强调欧元区各成员执行严格财政纪律的重要性。笔者认为，市场预期的正确引导才是危机治理的关键。

希腊债务危机的持续恶化是多方因素共同作用的结果，而在整个危机形成机制中市场预期的“自我实现”机制居于核心地位。当市场预期希腊将出现政府债务违约时，投资者持有希腊国债就要求有更高的风险补偿，这将推动希腊国债收益率高企。国债收益率被推高后，希腊政府在债券市场融资将面临更高的利息成本，这会导致希腊政府财政状况进一步恶化，而财政状况的恶化将导致更加悲观的市场预期，而市场预期的恶化又会反过来进一步推高希腊国债的收益率。希腊债务危机正是基于以上恶性循环而不断出现恶化。最终，高企的国债收益率已基本将希腊政府逐出了债券市场，希腊不得不依靠国际援助维持其政府信誉。

对市场预期的管理和正确引导是欧债危机治理成败的关键。试想，如果欧元区整体对重债成员的债务提供担保，市场就不会预期希腊违约，那么希腊国债收益率也就会维持在正常范围，希腊就可以通过借新债还旧债缓解当下的财政困难，其对EFSF和IMF等外部援助的依赖性也会大幅降低。同时，市场对重债国不会违约的预期也会推动葡萄牙、意大利、爱尔兰和西班牙等其它欧元区外围经济体国债收益率下降，从而大大降低危机治理成本，并推动各国财政走上良性循环轨道。

此外，如果市场预期欧元区重债国政府不会违约，欧洲各国的银行体系就没有必要为防范重债国的违约风险而持有大量的风险准备金。更重要的是，市场如果预期重债国不会违约，银行就没有必要对持有重债国债务头寸的同业或其它私人部门的财务稳健性太过担忧，而这将从根本上改变欧洲银行同业拆借市场的惜借局面，扭转部分欧洲银行严重依赖以适合自己的风格进行游戏欧洲中央银行融资的现状。欧洲银行体系重回正常运作将推动信贷扩张，缓解实体经济的流动性紧张局面，并助推欧元区经济复苏进程。而宏观经济面的改善将提升整个欧元区抗风险的能力，反过来也会进一步强化市门将沃尔姆本场有过多次出色的扑救场对重债国不会违约的预期。

建立共同的债务担保机制是根本解决之道目前，市场对EFSF能否有效遏制欧债危机恶化局面存在广泛疑虑。欧元区领导人7月21日通过决议，同意EFSF通过购买国债等方式向发生主权债务危机的成员国提供援助，并同意将EFSF的规模扩充至4400亿欧元，但资金扩充计划仍需各国议会通过方能最终生效。实际上，如果希腊以外其它欧元区外围国家财政状况也出现恶化，则4400亿欧元可能迅速被用完。更为重要的是，EFSF只是一项短期应急措施，缺乏坚实的制度基础和机制保障，这使得来自EFSF的救援具有短期性质，并容易受到外部因素的干扰而出现中断。

因此，EFSF并不能打消市场对欧债危机前景的悲观预期。

要扭转市场的悲观预期，欧元区需要建立共同的主权债务担保机制，而这一机制的建立需要对欧盟现有的立法框架做出重大调整。欧洲中央银行的候任行长现任意大利央行行长的马里奥德拉吉9月5日表示，欧元区各成员国目前采取的短期应对措施不足以有效应对危机，欧盟成员国应对《里斯本条约》做出重大调整，从法律层面强化各成员财政纪律，推动结构改革，解决欧债危机的体制根源。