行业国信证券严格区分滞胀与潜在增速下降

国信证券：严格区分滞胀与潜在增速下降 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

严格区分“滞胀”与“潜在增速下降”在中国经济研究中，普遍存在将“滞胀”与“潜在增速下降”混淆的情况。我们认为，区分二者的原文链接：差别非常重要，中国存在缓慢的潜在增速下降的趋势，但是滞胀概念是否适用，则必须持非常谨慎的态度。

混淆的原因：二者可出现增长与价格的同方向变动混淆的原因之一是，二者都表现为可见的经济增速绝对水平的下降，原因之二则是两种情形下的价格水平也可能同方向的变动，其中，滞胀确定性地伴随着通胀，而潜在增速下降本身无关乎通胀，价格既可不变，又可上升，还可下降。

一旦潜在增速下降伴随通胀，则其尤为容易与滞胀混淆。目前的混淆，原因可能恰好在于中国出现了一种“有通胀的潜在增速下降”的经济情景。

滞胀和潜在增速下降的核心区别：要素的产能利用率方向截然不同本质上，滞胀是经济周期波动的结果，潜在增速下降是长期经济增长前景问题。

滞胀是AS-AD模型中总供给曲线左上移动，一般的导因是“资源原材料价格的无端大幅上涨”，无端意指其非经济内生性，典型如两臧铁军透露次石油危机（油价短期涨倍）。而潜在增速下降则是指经济中的潜在生产能力的增长在下降，最主要是因为资本、劳动力、资源、技术等生产要素供给增速不如以前，即经济中总生产函数Y=A*F（K，L，R）自变量一或多个增速出现下降。

尽管滞胀与“有通胀的潜在增速下降”在“可见的增长”与“可见的价格”2个维度上雷同，但二者的可区分性仍明确存在，在考察经济运行非常重要的第3个维度——要素利用率上，滞胀作为一种外部成本严重负面冲击的结果，确定性地伴随着要素利用率的下降，而潜在增速下降——即使是“有通胀的潜在增速下降”，也往往伴随着要素利用率的稳定乃至上升至更理想的水平。

要素利用率包括物资设备方面的产能利用率、人力资本方面的失业率、以至自然资源的供求对比关系。我们都知道，观察美国经济，一个很重要的指标就是看美国的失业率及产能利用率（两大关键词频繁出现于联储的重要报告中，其中产能利用率（包含采矿工业）数据本身由联储统计）。如果中国也有类似美国一样有效的月度就业报告，失业率数据齐全，产能利用率数据也持续可得，那么中国经济研究者们无疑也将对二者予以关注，由于其经济含义的重要性，我们相信，大家对包含供求对比关系的利用率数据的重视程度，一定不亚于简单的“可见的增长”与“可见的价格”，大家对于滞胀与潜在增速下降的区别也就会有更加全面的认识。

由于“可见的增长”与“可见的价格”两个雷同维度的数据持续可得，而核心区别的维度——要素利用率数据缺失，因此，在中国，“滞胀”与“潜在增速下降”容易被混淆并不奇怪。

当前中国不存在滞胀各类要素利用率数据缺失并不意味着分析中国经济可以脱离它，相反，更要想方设法去研究要素利用率的状况，大量的经济现象表明，中国经济目前虽增速缓慢下降，通胀压力较大，但劳动力、自然资源、设备产能等要素的利用率保持较高状态，因此，当前中国不是滞胀，而是处于一种典型的“有通胀的潜在增速缓慢下降”的情形。相应的企业盈利状态和就业市场比较好是有宏观经济依据的，如果说有较大比例的市场参与者依据滞胀状态推测企业盈利，则此误解将导致企业盈利持续超出预期。