广发证券辩证考量存量置换的意义DG

广发证券：辩证考量存量置换的意义 -15 类别： 机构： 研究员：

已取得《房屋拆迁许可证》[摘要]

报告摘要：

地方债务存量臵换与4 号文精神一致本轮债务臵换以201 年的审计报告为基准，替换对象为2015年到期的债务，臵换额度以2015年需偿还债务规模等比例分配。地方债务臵换是市场化行为，央行QE传闻并不属实。地方债务存量臵换完全在4 号文制定的框架下进行。

债券市场供给结构将持续偏向利率品可比口径测算，预算内财政力量将去年增加约55 8亿。基于政府力量的扩张，今年政府性债券发行规模将接近4万亿，净发行量增长约2.7万亿，而2014年分别为2.17万亿和1.19万亿。静态角度看，利率品供给压力的上行将对利率债形成一定的压力，在一定程度上形成压低信用利差的力量。

动态看，存量臵换有助于降低融资成本银行间超储规模维持相对稳定，但资金成本中枢却呈现系统性抬升。

资金需求和供给需求的同时上行，可以解释货币端资金成本“量平价升”的局面。

资产收益水平上行是供求曲线上行的重要驱动力。与货币端资金供需密切相关的是同业资产和债券资产。而资产收益水平的上行则体现在同业资产和信用品规模的扩张。地方债务存量臵换将驱动资产收益率下行，从而驱动资金成本下行，但资产结构的调整是一个漫长的过程。

近期央行资金投放的必要性不大春节现金回流将持续到4月中旬，规模将在1万亿左右，同时 月还将出现一定规模的财政存款投放。 、4月份缴准基数增长约 万亿，对应冻结准备金亿。 月以来，央行通过公开市场回笼资金2580亿，基础货币供给能够满足资金需求，央行进行大规模资金投放的必要性不强。

市场长期向好，但短期需要耐心全年看，经济周期、改革红利仍然是债券市场走牛的支撑力量。然而，规范地方债务导致利率债供给占比明显上行，由此推升债券收益率要求。

金融市场化推进和经济结构僵化，决定货币端资金成本难以下行。因此，债市运行处于“上有顶，下有底”的震荡格局之中，政策宽松预期的变化是主旋律。