高考加油民生证券2015年通胀展望1往无前魏家

民生证券：2015年通胀展望 1往无前 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

一、2014年12月CPI/PPI点评：

①2014年12月CPI同比增长1.5%，环比涨幅为0.3%。经济下行和油价下跌继续拖累物价，物价环比上涨的主因是降温影响食品供给的季节性因素，不具备可持续性。

②分项看，食品项环比涨幅1.2%，前期压栏猪近期出栏增多，致猪肉价格下跌；冬季降温减少鲜菜、鲜果供给推动食品价格环比上涨，但不具备可持续性。非食品项环比下降0.1%，油价下降，车用燃料及零配件环比跌幅3%，且油价对物价的影响并不局限于此；冬天是旅游淡季，拖累文娱（旅游项）；而劳动力供给收缩，反映低端劳动力成本的家庭服务及加工维修服务项价格继续上涨。

③通胀低位徘徊的原因是总需求不强和油价下行，尽管近期稳增长力度增强，两人关系开始恶化。“乔宇对白静有好感但产能收缩、房地产下行和私营部门投资下降的合力大于基建投资的上升，出于通缩和风险防范的考虑，货币有宽松空间，但宽松的空间和力度会被资本外流的压力所限制。

④PPI同比-3.3%，降幅继续扩大，房地产投资持续回落、基建投资稳而不强是PPI降幅扩大的主因。过去，工业品的产能跟随房地产和地方基建扩张，当房地产投资因人口和库存步入长周期下行，当地方政府不再任性，工业品产能过剩压力随即凸显。需求端长周期不见好，若过剩产能不能被有效出清，工业品价格将持续负增长，至少在今年还看不到拐点。

⑤总体来看，未来CPI还有下行压力，尤其是考虑到今年上半年资源品价格和去年上半年所对应的基数差距，且经济总需求也暂时看不到环比改善的增量。这样看，货币还有宽松空间，但在强势美元的大周期下，货币宽松的力度却要警惕资本流出—抵补基础货币缺口—贬值预期增强—资本加剧流出—更大的基础货币缺口恶性循环。此外，货币宽松主要是为了缓解通缩压力之下的存量债务风险，一方面政府无意走老路，新常态下更注意调结构，财税改革也约束了地方政府随肆意举债发展经济的行为。另一方面，人口和库存因素决定了房地产长期下行趋势已定，货币宽松也刺激不了很大的房地产投资的增量。

二、专题：2015年通胀展望判断2015年CPI最大的不确定性主要有两点：1.猪周期是否存在？2.国际油价大幅下跌，对中国输入性通缩压力有多大？为了研究这两个不确定性因素对2015年物价的影响，我们先分离2014年物价上涨的驱动因素。12月CPI同比为1.5%，2014年全年通胀为2%，其中：翘尾因素为0.93%，新增涨价因素为1.07%。再进一步，从新增涨价因素分离出油价和猪价的影响。2014年猪价和油价分别下跌8.4%和6.7%，分别拖累CPI新涨价因素0.33%和0.34%。扣除猪价和油价拖累以外的新增涨价因素为1.74%。

首先，关注或有的猪周期对2015年CPI的影响。

猪周期源于需求与供给的错位，需求回升、供不应求是猪周期启动的前提条件。供过于求致猪肉价下跌，养殖户大量淘汰母猪，但如果母猪存栏大幅下降，需21个月以上的时间才会形成生猪供给，一旦总需求回暖，供不应求会导致猪价上涨。

但本次能繁母猪大量去化不会引发猪周期。一方面，虽然能繁母猪存栏量已低于上轮周期的低点，但除5月猪价报复性反弹外，猪价旺季不旺预示着终端需求疲毕业论文却有较高的学术水平弱，但需求回暖而供给跟不上才是猪周期启动的前提条件。另一方面，自5月以来的生猪存栏量是上升的，赌后市的养殖户仍多，淘汰过剩产能任重道远。当前的能繁母猪下降对应的是终端需求不足下的供给被动收缩，并不等于猪周期的启动条件，没有需求回升也就不存在供不应求，猪肉养殖寒意未尽。

2014年猪价跌幅为8.4%，大约拖累CPI新涨价因素0.33%。毕竟经历了可观的产能去化，2015年猪价继续大幅滑落的概率也不高，在养殖成本不变的前提下，假设2015年养殖户可以保持猪粮比价5.5的盈亏平衡，2015年的猪肉价格为22.5，贡献CPI新增涨价因素0.26%的涨幅。