瑞银证券年中国经济的主题和变数计划

瑞银证券：2015年中国经济的主题和变数 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

2015年中国经济的主题和变数2014年中国经济开局蹒跚，但最终平稳收官。市场一度十分担忧增长滑坡和金融风险，但随着决策层陆续出台各项措施稳定实体经济和金融条件，情绪已有所改善。展望2015年，我们预计增长将继续下行，宏观政策会进一步趋于宽松，金融条件将保持稳定，企业利润率有望改善，改革步伐可能会加快（详见“中国经济向新常态过渡——年展望”）。然而相对于这一基准情形，未来一年可能也不乏各种变数和意外。

2015年宏观主题随着房地产建设活动下滑进一步拖累工业生产和相关投资，我们预计2015年GDP增速会继续放缓至6.8%。内需乏力、能源等大宗商品价格下跌预计会拖累CPI降至1.5%，PPI预计也将进一步下跌。

我们预计通缩压力加剧会促使央行在2015年再度下调贷款基准利率至少50个基点，而在新的债务管理框架下，新版地方政府债的发行也会帮助降低地方政府融资成本、缓和偿债压力。此外，能源及其他大宗商品成本下跌、融资成本下降应会有助于改善企业利润率。

我们预计央行将维持偏松的政策立场、以保证货币政策“松紧适度”。具体措施包括通过降准等各种形式的流动性支持来抵消外汇流出的冲击、将银行间市场利率维持在低位，放松贷款供给端的各种限制以保持信贷增速平稳。但央行应当不会允许流动性和信贷大规模扩张。汇率方面，在新兴市场汇率可能大幅波动的背景下，央行应当会小心谨慎地管理人民币汇率。我们预计人民币相对美元将在2015年温和贬值、到年末贬至6.35。

经济举步维艰会加大改革的紧迫性。我们认为决策层将优先推进有助于释放新的增长动力、降低经济和金融风险、促进结构转型的改革，包括进一步减政放权、降低服务业准入门槛、取消公用事业和公共服务品价格，改革地方政府财政，健全医疗养老保险制度，以及发展资本市场。相比之下，国企改革和资本账户开放则可能会缓慢推进。

可能出现的几大意外相对于增长小幅放缓、政策维持宽松、改革步伐加快和金融条件保持平稳的市场主流观点，2015年可能会出现哪些意外？房地产结束下滑。我们预计2015年房地产建设活动将会继续下滑，从而给我们的增长预测带来下行风险。市场对于房地产的主流观点虽然没有我们悲观，但大都预期未来一年的表现乏善可陈。然而，利率下行、政策进一步放松的预期、市场情绪改善可能会帮助房地产的调整超预期地提前结束，推动房地产建设活动反弹。这会进而带动整体GDP增速好于预期、推高大宗商品价格，但也会重新触发对经济结构失衡的担忧、并制约货币政策宽松的空间。

力拓在Yandicoogina、Hope Downs 4和Nammuldi三座矿山部署了57辆无人驾驶卡车。在力拓整个卡车运输体系中 金融风险集中暴露。我们的基准观点是决策层将保持适度的流动性条件，暴发系统性金融风险事件的可能性非常低。

整个2014年，市场对于信用风险事件的担忧也确实在减轻。然而，如果外汇流出规模超预期、流动性支持力度不够、企业资产负债表质量持续恶化、影子银行体系出现信用违约事件，则可能会给企业、中小金融机构乃至整个金融体系造成压力、冲击金融市场。

地方政府财政改革进度超预期。我们认为地方政府债务管理新框架和PPP模式的推广将有助于减轻地方政府偿债负担，并通过新的融资渠道支撑基建投资。市场对于地方债务新老划断和PPP模式持偏谨慎的看法，担心2015年基建投资可能会因此明显滑坡。可能超预期的情形是，地方债务重组步伐快于预期（通过与银行进行债务置换）、PPP模式短期内大获成功，从而推动基建投资增速加快。但这同时也可能会导致市场对于地方政府新形式的隐性债务和信贷过度扩张的担忧。